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（报告出品方/作者：申万宏源证券，孟祥文，陈松涛）
1.重组并购优化主业，钒钛龙头整装待发
攀钢集团钒钛资源股份有限公司成立于年3月27日，并于年11月在深圳证券交易所上市。公司总部坐落在被誉为“钒钛之都”的四川省攀枝花市，凭借攀西地区大量优质的钒钛磁铁矿资源及自身的科技创新能力，目前公司已经成为了全球领先的钒制品供应商，以及中国重要的钛白粉和钛渣生产企业。公司股权结构较为集中。年，鞍钢和攀钢集团合并重组后，鞍钢集团成为公司实际控制人。截至年3月31日，公司最大股东是攀钢集团，通过直接持股和间接持股，一共持有公司40.8%的股权。
年，为避免同业竞争，公司钢铁主业和鞍钢集团置换一部分矿山资产，此后主营业务转变为铁矿石采选与钒钛制品制造加工。随后由于铁矿石价格的断崖下滑，-年公司业绩出现巨额亏损，于是公司在年进行重大重组，剥离了铁矿石采选业务，最终形成了现如今钒、钛、电并行的格局。
剥离铁矿业务后，公司盈利虽然仍受行业景气周期影响，但始终保持为正值。年，受益于钛白粉市场的高景气度，钒产品需求回暖以及自身的降本增效，公司年业绩大幅改善，全年营业收入和归母净利润分别为.6亿元和13.28亿元，同比分别增长32.91%和.1%。年一季度，公司业绩延续高增长，实现营收41.36亿元，同比增长23.19%，实现归母净利润4.7亿元，同比增长.74%。
钒行业和钛行业是公司两大支柱。年以后，二者营收合计占比始终维持在71%以上，毛利合计占比维持在82%以上，是公司业绩的主要支撑。具体来看，其中钒行业的营收占比始终保持在32%以上，毛利占比维持在44%以上；同时钛行业的营收占比维持在28%以上，毛利占比维持在21%以上。此外，电力行业的毛利占比则相对较小，年仅为8%。年后，公司管理水平持续提高，资产负债率也大幅下降，三费率持续下行。年，公司管理费用率从年的3.86%下降至1.6%，同时资产负债率也从年的56.66%大幅降至22.2%。管理优化和财务费用的下降最终使得公司三费率从年的8.18%降至年的2.01%，整体经营效率处于较高水平。（报告来源：未来智库）
2.钒钛双轮驱动成长，资源壁垒铸就护城河
2.1并购实现产能扩张，钒业龙头扬帆起航
公司钒产品包括五氧化二钒、三氧化二钒、中钒铁、高钒铁、钒氮合金、钒铝合金等，产品品种齐全、质量优异，是全球领先的钒制品生产企业。产能方面，公司本部原有钒制品产能2.2万吨（以V2O5计），年完成对西昌钒制品股权收购后，总产能增加1.8万吨/年至4万吨/年，位居全球第一。公司钒产品产量基本稳定，销量逐年增长。为了更好地体现公司钒产品生产能力的变化，我们将西昌钒制品公司在未并入攀钢钒钛前的销量也一并计算，发现虽然总产能维持在4万吨/年，但总销量在-年期间保持了稳定增长。年公司钒产品产量为4.33万吨，占全球总产量的20.6%，占国内总产量的31.84%；销量为4.26万吨，二者均创下历年新高。
根据公司年年报，年钒产品的销量目标为4.36万吨，随着后续提钒技术的进一步改进和优化，钒回收率和产品产销量有望持续提升，预计公司-年钒产品销量分别为4.36、4.4和4.41万吨。
2.1.1钒供给相对刚性，需求将受益于钢铁行业结构升级
全球钒矿供给较为集中，我国钒资源储量丰富，具备显著资源优势。全球钒矿资源主要分布在中国、俄罗斯、南非和澳大利亚，截至年，中国的钒矿储量占比高达40%左右；且从产量分布上看，中国占比高达66%，俄罗斯和南非分别占17%和8%，三者产量合计占比为92%，供给格局呈现高集中度。钒资源主要以钒钛磁铁矿和含钒石煤的形式存在，在我国二者占比分别为52%和48%。不过由于石煤品位较低，同时提钒过程中会产生氯化氢、二氧化硫等污染物，环保处理压力较大，故目前我国钒资源的开发利用以钒钛磁铁矿为主，在钒渣等产钒原料中占比约为90%。
因为钒渣的来源依赖于钢铁生产，所以供给相对稳定，增速受钢铁冶炼端的限制，同时石煤提钒也因环保制约导致增量较为有限。故综合来看，钒供给具有明显的资源壁垒，后续增长空间较为有限，预计-年中国钒产量分别为14、14.28和14.5万吨。
钒的下游需求主要包括钢铁、钛合金、化工和储能领域，其中钢铁行业是钒最大的传统消费领域，一般用于合金添加剂，在我国的钒消费结构中约占90%；此外，钛合金领域约占3%，化工和储能领域占5%左右。
钢铁作为钒消费的最大下游，其耗钒量主要由粗钢产量和平均吨钢用钒量决定。受环保减碳和能耗双控等政策影响，年我国粗钢产量开始出现下降，同比降幅达3%，且年4月，发改委和工信部也在新闻发布会上表示要继续开展粗钢产量压减工作。因此，预计后续我国粗钢产量将持续承压。
但另一方面，碳中和下我国钢铁消费结构的转型升级正在加快，下游对于钢材性能的更高要求将显著提升平均吨钢用钒量。年新的国家标准《钢筋混凝土用钢第2部分：热轧带肋钢筋》实行后，HRB螺纹钢替代了原来几乎不含钒的HRB螺纹钢，钒含量明显提升。同时参考美国和日本的发展历史，城市化率水平接近70%以后，房地产用钢需求将大幅减少，机械设备、大型工程项目和高端制造业需求将显著增长。年末我国城市化率达到64.72%，已经进入钢铁消费结构转型升级期，预计后续高牌号钢筋、合金钢和高速钢的占比将不断提升，进而提高我国的平均吨钢用钒量。
年，按我国钢铁领域钒消费占比为90%计算，可得出当前我国钢铁平均钒含量约0.%，对应平均吨钢用钒量为0.kg/t，低于欧洲0.kg/t和北美0.1kg/t的水平。假设粗钢压减政策下，我国粗钢产量每年下降2%；同时我国平均吨钢用钒量在年达到欧洲水平，年达到北美水平。由此测算可得，平均吨钢用钒量的提升能冲抵粗钢产量下降的不利影响，后续我国钢铁领域用钒需求将继续增长，远期来看-年期间复合增长率可以达到3.5%。（报告来源：未来智库）
故综合来看，我们分析认为，未来钢铁行业消费结构的升级将使钒需求高速增长，同时钛合金和化工领域需求稳中有增，且随着钒电池技术的不断突破，未来钒电解液在储能领域有广阔应用空间。因此，预计钒需求将持续增长，同时供给相对刚性，钒资源将出现供给缺口。
2.1.2集团矿山自给自足，成本优势造就高盈利弹性
钒制品的主要原材料是钒渣，在成本中占比达50%以上。根据年11月公司对深交所关于公司重组的问询函的回复公告，成本中辅料和燃料占比分别约为8%和9%，同时按1吨五氧化二钒需要消耗12.5吨粗钒渣计算，可以得出一吨钒产品中，钒渣成本约4.2万元，占比约51.74%。
攀钢集团拥有丰富的钒矿资源，公司钒渣均由集团提供，自给率达到%。四川省攀西地区是国内钒钛磁铁矿的主要产地，钒资源储量占中国的52%。受益于得天独厚的区位优势，攀钢集团坐拥白马矿区和攀枝花矿区两大矿山资源，合计钒资源（以五氧化二钒计）达0.亿吨，钛资源（以二氧化钛计）达0.59亿吨。
集团丰富矿山资源保障下，公司钒渣采购价格保持稳定。根据公司公告，公司向集团采购粗钒渣，其价格按提钒成本加不超过10%合理利润的方式定价；其中本部-年的采购价为元/吨，西昌钒制品公司-/6的采购价为6元/吨。钒渣成本平稳的情况下，公司通过降低其他成本，使得钒产品成本逐年下降：年钒产品平均吨成本约7.36万元/吨，较年的10.25万元/吨下降约28%，降本成效显著。同时价格方面，复盘历史情况，折算成五氧化二钒后，公司钒产品的吨售价和五氧化二钒的市场含税价有较强一致性，-年公司钒产品吨售价约为市场含税价的93%。
因此，公司钒业务成本较为稳定，在钒价上涨时期，吨毛利能充分受益，表现出较高的盈利弹性。假设公司钒产品销量约4.36万吨，同时降本持续，吨成本小幅下降至7.22万元/吨，当市场钒价从11万元/吨涨至13万元/吨时，经测算，公司钒业务毛利将从14.1亿元增长至22.39亿元，涨幅高达59%。
2.2钛白粉景气持续，稳定贡献业绩
公司生产的钛产品主要为钛白粉和酸溶性钛渣两部分，目前一共具备23.5万吨/年的钛白粉产能和24万吨/年的钛渣产能。其中钛白粉贡献了公司钛板块的主要盈利，主要产能分布于重庆钛业和东方钛业，二者产能分别为10万吨和13.5万吨，钛白粉的合计权益产能约为18.万吨/年。
2.2.1掌握氯化钛白先进工艺，产能逐步扩张
年，公司钛白粉产能占国内总量的6%，位居第三，仅次于龙佰集团和中核钛白。我国钛白粉行业的竞争格局相对稳定，且集中度较高，CR5约为49%左右。与钒业务类似，公司钛业务的主要原料钛精矿也是通过与攀钢集团下属的矿企关联交易获得，供给较为稳定且具备一定的成本优势。近年公司钛白粉产量基本稳定，销量保持稳定增长。年，公司钛白粉产量和销量均创下新高，分别为24.74万吨和21.24万吨，同比分别增加4%和3.2%。
钛白粉的制备包括硫酸法和氯化法两种工艺，未来仅氯化法产线有较大扩张空间。由于硫酸法对环境污染较高，海外以氯化法为主，占比约60%；而我国技术起步较晚，目前仍以硫酸法居多。不过由于近年来国家对环保要求加大，硫酸法钛白粉项目主要是现有产线的提质改造，在建及拟新建项目多为氯化钛白粉产线。攀钢钒钛掌握氯化法先进技术，预计后续钛白粉产能将增长26%至29.5万吨。经过多年的技术研发，公司已经掌握“熔盐氯化+氧化”和高炉渣二次资源利用的“高炉渣提钛+氧化”等两种氯化钛白技术路线，目前一条6万吨/年熔盐氯化法钛白粉项目已经开工，建成后预计总产能将达到29.5万吨，届时市占率有望进一步提升。
2.2.2稳增长叠加高出口，需求仍有支撑
钛白粉主要成分为二氧化钛，与其他白色颜料相比，具有优越的白度、着色力、遮盖力、耐候性、耐热性和化学稳定性，故而广泛应用于涂料、塑料、造纸、油墨、化纤、橡胶等领域。其中涂料是钛白粉的最主要下游，近年在我国的消费结构中稳定占60%左右，此外塑料和造纸领域的占比分别约20%和10%。
涂料产品以建筑涂料为主，故房地产行业的景气度对于钛白粉需求的影响较大。-年期间，我国涂料的产量和需求量基本维持稳中有增的趋势，期间CAGR分别为6.3%和6.4%。进入年后，房地产行业景气明显下滑，商品房销售面积较为低迷，1-5月累计同比下降23.6%，预计对短期涂料需求将产生不利影响。但考虑到稳增长政策下，后续地产景气将有所回暖，预计全年涂料产量并不会出现大幅回落，进而对钛白粉需求形成一定支撑。
与此同时，出口高景气对于我国钛白粉的需求有很强的拉动作用。年以来，我国钛白粉出口量稳定提升，大约占总产量的三分之一。年1-5月，我国钛白粉累计出口量达到62万吨，在21年高增长的基础上，同比上升15.22%。究其原因，一是由于海外钛白粉产能受到疫情和地缘冲突的干扰，导致部分订单转移至国内；二是因为印度等东南亚发展中国家经济发展较快，其基础设施建设大幅增加了海外对钛白粉的需求。同时考虑到目前国内钛白粉仍有较为明显的价格优势，预计后续钛白粉出口量仍将稳步增长。
综上所述，我们分析认为，随着下半年稳增长政策逐渐兑现，地产等下游回暖将带动涂料需求，全年钛白粉内需保持稳定，同时出口方面增速较高，叠加短期供给难以大幅增长，预计22年钛白粉供需格局较21年变化不大，维持紧平衡状态。因此，预计钛白粉将维持高景气状态，同时原料端钛精矿价格自年下半年起价格也逐渐上涨，对钛白粉价格起到支撑作用，预计后续钛白粉价格将维持在-元/吨的高位水平。
2.2.3成本管控得当，利润稳中有增
目前国内钛白粉产能仍以硫酸法为主，其原料主要包括钛精矿和硫酸。根据公司公告及年发表于《化工技术与开发》中的《硫酸法钛白生产中硫酸与铁粉消耗的分析》，我们假设每吨硫酸法钛白粉消耗2.4吨的钛精矿和4吨硫酸（98%），并以此为依据对公司钛白粉产品的售价和成本进行分析。公司钛白粉售价较市场均价有一定折扣，但整体差距较小。-年间，考虑到增值税的变化，平均来看，公司钛白粉的价格约为市场均价的90%；同时在年，此比例达到96%的历史新高，基本和市场价差距不大。
依托集团矿山资源，公司钛白粉成本较为稳定，且在钛精矿价格上涨时期，成本优势逐渐显现。-年期间，公司钛白粉的吨成本处于1.02-1.06万元/吨区间内；相应原燃料吨成本为0.85-0.88万元/吨，基本保持稳定。年，钛精矿等原材料价格大幅上涨，按市场均价测算，对应原料吨成本应上涨0.32万元/吨，而公司吨原料成本仅上涨0.16万元/吨，体现出较为明显的成本优势。综上所述，预计后续钛白粉供需格局较为稳定，价格将维持高位，同时公司依托集团丰富钛矿优势，能够对钛白粉的生产成本进行有效管控，盈利水平稳定。因此该业务能够在后续为公司贡献稳定的利润，预计22-24年将分别贡献毛利10.5亿元、10.98亿元和11.52亿元。（报告来源：未来智库）
3.新型储能势在必行，钒电产业乘风而起
3.1绿色能源高速发展，新型储能迎历史机遇
碳中和政策下能源结构转型加速，我国提出年非化石一次能源占比要达到25%，风电光伏的高速发展将刺激储能需求高速增长。年，我国风电装机和光伏发电装机量分别为3.28亿千瓦和3.07亿千瓦，同比分别增长17%和21%。但风电和光伏发电本身具有不稳定的特征，因此往往需要调峰和储能，目前各地政府陆续出台相应政策并签订“风光储一体化”相关项目，配储比例基本处在10%-20%之间。
参考CNESA数据，年我国已投运电力储能项目46.1GW，其中抽水蓄能占比约为86%，新型储能约占12%。同时新型储能累计装机量约5.7GW，其中电化学储能约占90%。考虑到抽水蓄能对于地理位置的要求苛刻，扩展新型储能是发展储能的必然趋势。年7月，发改委和国家能源局发布《关于加快推动新型储能发展的指导意见》，提出要“坚持储能技术多元化，实现液流电池等长时储能技术进入商业化发展初期”，“到年实现新型储能从商业化初期向规模化发展转变，装机规模达万千瓦以上，到年实现新型储能全面市场化发展。”
同时，根据年国家电网发布的《构建以新能源为主体的新型电力系统行动方案（-年）》和南方电网发布的《建设新型电力系统行动方案（-年）》，年国网和南网的新型储能容量将分别达到万千瓦和万千瓦，即合计新型储能装机将达到50GW，高于发改委制定的最低要求30GW。
保守假设因项目进度等因素，实际累计装机量为40GW，按年电化学储能90%的占比估算，预计年我国电化学储能累计装机将达到36GW左右，对应-年期间复合增长率将超过60%。
3.2大型储能项目首重安全，钒电池路径脱颖而出
电化学储能技术路径百花齐放，目前发展较为领先的包括锂电池、全钒液流电池、锌溴液流电池和钠离子电池，其中锂电池又包括三元锂电池和磷酸铁锂电池，也是目前新型储能最为主流的技术路径，在已投运项目中占比高达90.9%。
锂离子电池技术相对成熟，综合性能较好，但高速发展的同时，也暴露出安全性不足的问题。据全国能源信息平台的不完全统计，近10年间全球共发生超过30起储能电站起火爆炸事故，因此政策端对于储能电站安全性的考量也日益重视。年6月，国家能源局发布《防止电力生产事故的二十五项重点要求（年版）（征求意见稿）》，提出中大型电化学储能电站不得选用三元锂电池、钠硫电池，不宜选用梯次利用动力电池；选用梯次利用动力电池时，应进行一致性筛选并结合溯源数据进行安全评估。
由此可见，储能电池的选择需要综合考虑安全性、功能性和经济性等诸多因素：（1）在中大型储能电站项目领域，安全性是大规模应用的最基本要求，三元锂电池、钠硫电池等技术路径因安全性问题被直接淘汰。
（2）动力电池的梯次利用指的是电池组在使用一段时间后出现衰减，性能不足以满足原场景要求后，通过拆解退役电池成模组或电芯，在使用要求低的场景再次利用。不过由于回收的动力电池型号不统一、个体电池的全生命周期追溯困难、检测分类难度和成本较高，梯次利用的磷酸铁锂动力电池往往存在稳定性和一致性问题，容易引发“热失控”，导致其安全性远远低于原电池组，因此也不适合在电站的大规模应用。
（3）锌溴液流电池和钠离子电池目前并无大型储能项目投运。其中锌溴液流电池在美国加州有2MWh的储能项目投运；而钠离子电池产业链发展尚处于早期阶段，已投运的最新项目为年中科院物理所与中科海钠在山西太原建设的1MWh钠离子电池储能系统。在缺乏实际项目支持下，锌溴液流电池和钠离子电池在大型储能领域的应用仍有待验证。
（4）目前投运项目较多的主要是磷酸铁锂电池和钒电池，二者在应用场景上存在一定差异。磷酸铁锂电池能量密度高，长时充放电时热稳定性相对较差，故适用于小型化、生活化场景。而钒电池作为液流电池的典型代表，其充放电过程主要通过电解液中不同价态钒离子的电化学反应来实现，具有更高的安全性，兼具长寿命、大容量的特点，能方便应用模块化管理，不过能量密度低导致重量和体积较大，因而目前更适合用于大型储能场景，未来在小型化、生活化场景的应用仍需技术进步。（报告来源：未来智库）
（5）钒电池的初始投资成本较高，但全周期来看，单次循环度电成本更具优势。参考最新钒电池和锂电池储能项目情况，可以发现钒电池的初始投资成本约5元/Wh，显著高于锂电池项目1.5-2元/Wh的水平。不过考虑到循环次数的差异，假设二者的循环次数分别为00次和次，则钒电池储能的单次循环度电成本约为0.42元/（kWh*次），已经要低于锂电池的0.64元/（kWh*次），在长时储能的情形下要优于磷酸铁锂电池。
3.3商业化加速降本进程，钒电产业链腾飞在即
目前限制钒电池发展的最主要因素是初始投资成本过高，但远期来看，钒电池产业链较锂电池有更好的资源基础，因此在大规划商业化应用上更具潜质。年我国钒矿储量占全球的40%，产量占全球的66%，均远高于锂资源的自给率，供给端有较强保障。锂资源自给率不足、供给偏紧也带来潜在的成本问题，以碳酸锂为例，其价格从21年初的5万元/吨一度涨到22年50万元/吨的高位，下游成本压力巨大。与此同时，五氧化二钒的价格则相对稳定在10-15万元/吨以内。故当前钒电池和锂电池的初始成本差距出现明显收窄，此背景下钒电池获得难得的发展机遇。
参考锂电池的发展历史，商业化过程中，预计后续钒电池成本将随着技术进步和产业链规模化发展迅速下降。钒电池的成本主要来源于电堆和电解液，二者占比分别约为37%和41%，目前对于降本的研究已经有一定成果。年，大连化物所通过开发可焊接多孔离子传导膜，使电堆膜材料的使用面积下降30%、电堆总成本下降40%。此外，考虑到钒电解液几乎可以完全循环利用，标准虽有差异但影响不大，所以钒电池对金属元素的重复利用效率要远高于锂电池，预计规模化后降本的可行性和空间均要优于锂电池。
据此，按当前钒电池单位成本约5元/Wh计算，大连化物所隔膜技术突破可实现电堆降本约0.74元/Wh，同时假设钒电池电解液回收将使成本下降80%，则可实现电解液降本1.64元/Wh。由此测算出钒电池储能单位成本可下降至2.62元/Wh，对应单次循环度电成本降至0.22元/（kWh*次），全生命周期内单次循环的成本优势将更为明显。
综上所述，我们分析认为，全钒液流电池对大型储能项目的适配度好，在当前多个大型示范性项目建设和投运的催化下，未来成本将逐渐下降，渗透率有望持续提高，预计到年钒电池在新增电化学储能中的占比有望达到15%。且按1GW钒储能项目需要消耗1万吨五氧化二钒当量计算，预计后续储能领域用钒需求将快速提升，年将达到2.13万吨。
钒电加速扩张背景下，钒矿的高资源壁垒令上游公司更为受益，相关标的主要包括攀钢钒钛和安宁股份。安宁股份拥有潘家田钒钛磁铁矿，年底采矿权范围内保有工业品位铁矿石资源量1.91万吨，伴生V2O5的量为51.72万吨，V2O5品位0.27%，其主营业务为钛精矿和钒钛铁精矿，年钒钛铁精矿的销量达到.65万吨。
背靠集团0万吨以上的钒钛铁精矿产能，攀钢钒钛不直接销售钒钛铁精矿，主要生产钒制品，钒电池带来的需求爆发有利于钒制品的销售。同时公司还在积极扩展钒电池储能产业链上的相关业务，在钒电池电解液方面也已经取得一定进展，目前已经建成0m3试验线。此外，攀钢钒钛还与北京普能、大连融科等钒电池产业链企业签订战略合作框架协议或意向协议，通过合作的形式加强钒电池电解液方面的生产和研发。预计后续凭借先发优势，公司将持续提升和产业链下游客户的合作，有利于提高自身钒产品的附加值，实现利润的进一步增长。
4.盈利预测
钒业务：预计公司22-24年钒产品产品销量分别为4.36、4.4和4.41万吨，同时受益于下游需求释放，预计22-24年公司钒产品价格分别为12.71、13.09和13.49万元/吨。钛业务：预计公司22-24年钛白粉销量分别为24.27、24.44和24.53万吨；同时，由于钛白粉行业景气持续，预计22-24年钛白粉价格分别为1.7、1.73和1.76万元/吨。预计公司22-24年钛渣销量分别为20.92、21.12和21.36万吨，价格分别为0.57、0.6和0.63万元/吨。
考虑到公司主营业务重资产、且具有明显的周期属性，盈利水平随价格波动较高，我们主要采用PB估值法来分析公司价值。根据模型测算，我们预计-年公司BPS分别为1.2、1.5和1.8元/股，按7月1日最新收盘价计算，对应PB分别为3.6、2.9和2.3倍。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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